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什么才是驱动新一轮地产牛市的关键因素?
发布时间:2019-04-23 23:11

本文来自于公众号国泰君安(行情601211,诊股)证券研究

上周,一季度的经济数据终于以一种“预期中的超预期”落地。

即便北方部分省市出现了万元一套房、半价买房的新闻,人们对楼市复苏的期待依然无法按捺。

这种蠢蠢欲动也并不算莫名:

2019年一月以来,尽管土地成交量继续下滑,但土地溢价率出现较为明显的回升,流拍率仅为3%,明显下降。

前两月,百城成交土地溢价率上涨到11%,相比于2018年10月的最低点6%有明显恢复,成交均价也从4007元/平方米上涨到5415元/平方米。

与此同时,3月社融再次放量,信托贷款再次超预期,在价格方面也出现明显回暖, 我们看到了土地市场的好转,也看到了“楼市的小阳春”。

这一幕与7年前的2012,和5年前的2014,既相似又不同。

而在这两个年月,故事的结局截然不同:

从房市来看,2012年楼市出现量价齐升,而2014年则没明显回暖;

从股市来看,2012年房地产走出一波独立行情,在创业板指数和上证综指全年仅小幅上涨1%、5%的情况下,完成全年大涨35%;而2014年房地产板块更多体现为大盘股与“中字头”个股的跟涨。

国泰君安房地产团队从宏观环境、货币政策、行政调控和中央表态四个方面,全面复盘房市的2012与2014,并试图审视当下形势,找出这段故事的第三季结局如何。

01、复盘房市2012

信用派生造就房牛

宏观环境

2011年,受欧债危机的拖累,中国经济增速加速放缓,并在 2012 年持续探底。

2012年,中国的GDP增速直接从2011年的9.5%下滑至2012年7.9%,降幅在近十年中仅次于金融危机中的2008年。

覆巢无完卵。不乐观的经济环境下,2012年的地产开发投资相较2011年7月的最高点下滑了27个百分点,同时新开工从3月开始转负。

在经历2011年楼市严厉调控的打压下,房价从2011年4季度开始出现环比负增长,到2012年初,整个楼市销售面积和销售金额增速回落至新低,分别为-14.0%、-20.9%。

货币政策

2012年6月央行降息,增强了整个行业乃至购房者的信心,房价最先止跌上涨,楼市量价开始回升。

此外,新增信托增速创新高达到43%,拉起了此轮房地产信用派生——

2007年到2011年是信托粗放发展的上升周期,主动管理资产规模上升态势明显。而到了2012年,股市低迷,PE/VC遇冷,信托公司也由攻转守,降低风险偏好和容忍度,却因此导致了资金借道流入地产。

到2012年四季度时,住宅销售面积累计增速已经转正。2013年2月,春天还没到来的时候,房地产销售面积和销售金额增速已经分别达到55%、87%。

由于超发货币的资金大量流向安全性资产(地产)而非风险类资产(股市),2012年房地产股走出的是一波独立行情——

在2011年12月央行降准后,2012 年 A 股呈现“先扬后抑、整体震荡”的态势,2012年创业板指和上证综指全年分别仅小幅上涨1%、5%,而房地产板块在这一年中却大涨35%。

2012年地产指数大幅跑赢大盘以及创业板

数据来源:WIND,国泰君安证券研究

02、复盘房市2014

“救市”政策频出, 楼市并未复苏

历史总是被认为惊人的相似,可这次不一样。

宏观环境

2014年,宏观方面,整体经济下行态势明显,全年GDP增速为7.4%,且单季增速呈逐步下滑态势。房地产销售低迷,房价涨幅回落明显,监管层对于地产融资放松,2014年是房企直接融资放开的时间窗口。

然而,受2013年2月“新国五条”调控收紧以及2014年国家开始着手处理地产行业的高库存和处于通缩区间的房价,到2014年年初,地产销售面积已经转负,且房价一路下跌。

货币政策

虽然2014年包括定增、公司债、中期票据、VC/PE等在内的直接融资在宽松,但因为2014年99号文件与127号文件对信托收紧造成地产信用派生受阻,量价依然没有复苏。

同时,2014年上半年开启对非标融资收紧,传统债务类非标融资如信托的发行量下降,对地产信用派生造成致命打击,房地产信用派生受阻,全年新增信托规模转负增长,从2012年的43%直线下滑至-2%。

到2014年9月,中国经济数据开始下跌,经济短期平稳预期被证伪,央行货币政策为对冲经济下行压力,开始了一轮货币宽松周期,11月央行降息,新一轮货币宽松启动。

因此,同样是货币放松,若不借道土地端融资,则信用派生的效果将大打折扣。

土地端融资政策对房价的影响复盘

数据来源:WIND,国泰君安证券研究

行政调控

行政政策方面,2014年无疑是房地产市场调控政策的“拐点”。由强力行政干预走向市场化,由令出中央到下放地方,在“分类调控”原则主导下,自下而上的“救市”措施频出,超过市场预期,但也在情理之中。

前期“微刺激”的边际效应递减,经济下行压力与日俱增,稳定住房消费,旨在防止房地产市场进一步下滑,刺激房地产市场以保经济增速。

6月,以呼和浩特为首的二线城市限购政策陆陆续续松绑,随后9月30日央行放松首套房认定标准,购房者再次购置房产时只需付清前一套贷款,便可按首套房操作,并且将房贷利率下调最低可至7折。

数据来源:房天下,国泰君安证券研究

中央表态

中央表态方面,2014年底召开的中央经济工作会议对2015年房地产市场及调控等方面并未定调,且2015年的《政府工作报告》提出鼓励刚需、刚改入市,因此2015年的“330”新政一出台,便激发了全民购房的风潮。

从结果上来看,2012年的货币放松对房地产刺激效果比2014年的行政放松更为显著。

2012年虽然没有行政放松,但是伴随降息降准,全国楼市量价齐升,当年商品房销售面积和价格分别实现1.8%、8.1%的涨幅;而2014年在非标信托“收紧”的大背景下,仅靠“930”的行政放松,当年商品房销售量价持续向下。

此外,货币调控对房价的影响更加立竿见影,以一线城市为代表,2012年北京、深圳、广州的房价涨幅远超2014年,且2014年北京和广州的房价还在下跌,分别相比年初下跌0.3、5.5个百分点。

03、今夕,何年?

不难发现,2012年出现房牛,而2014年房市复苏缓慢,核心原因在于2012年通过影子银行做了信贷派生,拉高M2增速从13%到16%,进而引起货币超发和资产价格上涨,带动房地产市场大幅度上行。

而2014年上半年非标融资收紧,传统债务类非标融资如信托的发行量下降,对地产信用派生造成致命打击。

审视当下,货币政策有明显变化,土地端融资再次回归;行政管控依然保持较严格管控;中央表态依然是房住不炒。因此我们认为,从宏观环境、货币政策、行政调控与中央表态上来看,当前的房地产市场与2012年更为相似。

2012年、2014年与当前的政策对比

数据来源:国泰君安证券研究

从宏观环境上来看,2019年与2012年更像,皆是流动性边际好转,通胀见底上行,企业盈利可能回落筑底。

反观2014年,经济环境优于2012年:

需求结构出现新变化,消费拉动力增强;

民间投资开始发力;

2013年第三产业GDP占比首次超越第二产业,经济曾现服务化态势;

以高端制造、互联网、新材料为代表的新兴产业加速发展,国内创投市场逐步回暖,因此直到年末才开启降息。

从货币政策上来看,2018年至2019年1月,经历了四次降准(含全面和定向),随着2018年10月底以来宽货币政策的不断推出,2019年宏观流动性与2012年一样宽松;且今年土地端融资再次回归,和2012年一样信用派生通畅。

目前强调稳健的货币政策保持松紧适度,利率经历了高位回落,货币环境更类似于2012年和2015年。

2018年上半年货币政策“宽货币 紧信用”,银行间资金利率下行,但实体经济融资仍然偏紧,表外融资受限、社融增速下降,AA 级以下信用债利差飙升;

2018年下半年货币政策过渡到 “宽货币 宽信用”,从7月中央政治局会议提出“六稳”的政策目标以来政策开始微调,随后10月中央政治局会新增三个内容,即“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”。

当前和2012年、2015年的货币环境更像

数据来源:WIND,国泰君安证券研究

2018年,由于银行缩表和资管新规,造成了地产信用派生途径不通畅。2018年下半年开始公司债和海外债发行大幅增加。

进入到2019年,货币政策有明显变化,以信托为首的融资渠道重新活跃,地产企业的土地融资得到了明显的缓解,地产信用派生重启。

这在数据上也有所体现:当前的M1处于增速经验底部,2012年初和2014年末皆处于回落周期的末端。目前的M2增速处于底部上升趋势,与2012年类似,而2014年M2则继续回落。

当前M1和M2增速的回暖趋势,更像2012年初

数据来源:Wind,国泰君安证券研究

从行政政策来看,当前和2012年一样,对居民行政调控既未松绑也未收紧。反观,2014年行政调控大幅松绑,以哈尔滨为首的二线城市限购陆续松绑,随后“930”新政行政放松,取消认房认贷、下调房贷利率等等。

从中央表态来看,当前中央表态和2012年均坚持继续调控,2019年中央强调“坚持房子是用来住的,不是用来炒的。”而2014年中央在“分类调控”原则主导下,自下而上的“救市”措施频出,鼓励刚需、刚改入市,稳定住房消费,刺激房地产市场以保经济增速。

从风险偏好上来看,当前的风险偏好介于2012年和2014年之间。2018年因为资管新规出台、中美贸易摩擦爆发抬升风险溢价率,风险偏好接近冰点。2019年以来,市场出于对中美贸易问题的预期修复,叠加对内政策宽松的预期,风险偏好从低位开始修复,目前回归至2012年和2014年之间。

总结来看,当前是不是牛市,不完全取决于行政政策,更多取决于货币宽松。地产的定律是,只要货币宽松,一定地产牛市。2018年下半年开始公司债和海外债发行大幅增加,2019年以信托为首的融资渠道,又重新活跃起来,地产企业的土地融资得到了明显的缓解,信用派生通畅。

在类似的宏观环境之下,有理由认为,至少在上半年,2019年的房市行情更接近于2012年,也即债权融资为主,借道信托等渠道,下半年可能转向股权融资。因此,在货币宽松的大背景下,我们持续推荐一二线布局和都市圈布局公司。

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